CCRIF业界人士系列访谈 | 格雷资产张可兴
中国企业重组国际论坛(CCRIF)近日专访了人大女王金融硕士项目2019届毕业生、格雷资产董事长和公司创始人张可兴先生。张先生与我们分享了他的投资理念和对中国二级资本市场当前结构和未来发展的分析，同时谈及对未来并购重组市场发展的一些看法。希望他的这些分享能为投资者和从业者带来一些启发。
人大女王金融硕士2019届毕业生，17年投资经验，2000年起进入实业及股权投资领域，先后投资教育、互联网等多个行业;大消费和互联网领域资深研究专家；5年期证券私募基金金牛奖得主，连续蝉联四届私募金牛奖；《买入，持有，富有：一名金牛基金经理的投资之路》书籍作者。他经营的格雷资产旗下约有30亿元左右的资金，主要投资于二级市场。2011年发行首只阳光私募产品，目前有26只运行中的私募产品，近6年来年化复合收益率达到20%以上，且入行14年无一只产品止损清盘。
CCRIF：您所带领的格雷资产蝉联了四届私募基金金牛奖，而且最近又获得了5年期金牛奖，能否分析一下您获奖的主要原因是什么？
张可兴：获奖只是一个结果，其实已经成为了历史，我们更在意未来，希望未来我们可以不断超越我们自己的投资水平，做得更好。
我自己的理解和判断是这样，无论做什么我们首先要判断是不是做了正确的事，特别是在资产管理这个行业，我们的投资方法是否正确、是否可以行稳致远，这非常关键。而我的选择从一开始就是坚持“买股票就是买企业股权”的投资理念，通过深度研究选择中国最卓越的企业来进行投资，践行买入---持有策略，一直坚持了14年，这就是长期做正确的事所积累的能量。另一方面，我们运用各种方法以及团队合作去努力把每一件事情做正确，就是将每一笔投资做好，少犯错误或者犯了错误也要将损失降到最低，这就是将事情做正确。我觉得“做正确的事和把事情做正确”这个价值观就是为什么格雷资产能够实现超长期业绩较好表现的一个很重要的原因。
CCRIF：能不能讲一讲您的投资理念？
张可兴：我们的投资理念是专注投资卓越企业。立足“买股票就是买企业股权”的商业本质，在股价被低估或“合理”时投资于具备长期竞争优势和巨大发展潜力的卓越企业股票，深度聚焦大消费、医疗健康和科技互联网等未来有持续发展的行业，通过优选行业赛道和专注最具竞争力的企业来实现超额收益。
股价=EPS X PE，我们更看重的是企业业绩的提升，因为没有业绩的提升，估值提升也无从谈起。企业能够业绩不断成长，背后的核心是企业要能提供不断满足用户需求的、行业领先的产品和服务。因此，我们的管理风格是宁愿以合理的价格买入那些具备消费者心智、持续满足用户需求、未来前景确定的卓越企业，也不愿廉价买入平庸的企业。
CCRIF：您能具体讲一讲您的选股标准么？或者说什么样的公司会在你们的股票池？
张可兴：第一、具备优秀的商业模式——商业护城河越来越深的企业。
我们对商业模式的定义是企业服务客户并且获取利润的模式，好的商业模式就是确保企业利润越来越高的模式。因为我们知道，股价的上涨主要来自于企业利润的增加和估值的上升，估值一般是周期性波动的，只有企业利润的长期增长才能确保股价的长期上涨。
不同行业的商业模式是不一样的，绝大多数企业是不能保证自己的利润长期增长的。这里面我们认为最重要的是商业护城河。商业护城河是企业能常年保持优势的特征，是其竞争对手难以复制的品质。如果企业没有护城河保护自己的业务，竞争对手迟早会撞开它的大门，抢走其利润。具备商业护城河，意味着企业利润的可持续性。
第二、企业或所在细分行业具有非常大的发展潜力。
在商业护城河基础上，我们从行业和具体企业的消费者数量、消费场景、消费频率、消费价格四个维度出发，选择具备巨大成长空间的企业。如果所处夕阳产业、行业需求下降的行业，即使具备护城河的企业也无法实现增长。
这其中，有些行业虽然是不增长的，但行业集中度是大幅提升的，产品价格也是不断提升的，比如比较典型的白酒行业。还有些行业，他的总用户数量增长空间有限，但他的变现场景、变现场景用户量、消费频次、消费价格都有着巨大成长空间，比如比较典型的互联网行业。
从2006年以来，我们研究过很多企业和行业。举个例子我们每一年假如可以喝一瓶茅台酒，明年可能喝两瓶或者三瓶，而且每年这个酒本身还在涨价，但是我们今年买一台汽车、一台空调，明年可能不会再买第二个。对于耐用消费品行业，当行业发展到一定阶段，完成从无到有的过程后，虽然保有量还在增长，但每年的销售量可能是下滑的。你会发现，就是这个小小的差别决定了耐消品企业和快消品企业赚钱的模式（商业模式）的巨大差别，也决定了企业的增长空间和增长潜力的巨大区别。
同样，以我们重仓的港股互联网社交龙头来看，虽然用微信的人增长有限了，但其玩游戏、看视频、听音乐（qq音乐、酷我音乐、酷狗音乐、全民K歌）、网络阅读（QQ阅读、微信阅读、起点中文网等）、微信支付（支付、理财、网贷等）、小程序、云服务这些具体变现场景上的用户数量、付费率、付费频次、收费价格都有着长足的增值空间，甚至未来还会层出不穷很多新的变现场景，而企业的增长是这几项的乘积结果。这也是优秀的互联网龙头公司不仅每年是增长的，甚至每一个季度环比都是不断增长的，美股本轮长达11年的牛市还在不断创出新高，很大因素是微软、谷歌、亚马逊这些科技互联网巨头持续不断的、始终看不到天花板的高成长推动的。
第三、优秀的管理层和企业文化。
买股票就是买企业的股权，这是价值投资的本质，而对于一家公司的长远发展，虽然商业模式是第一位的，但其管理层和企业文化也尤为重要。
第四、财务稳健，盈利能力突出。
企业要有较高的净资产收益率（最好是20%以上），还要有稳健的营收增长，超越同业的利润水平和运营效率，最好是能够大量创造自由现金流的企业。优秀的人未来还会优秀，比平庸的人变成优秀的人概率要大得多。企业也是如此，凤凰还是凤凰，不要指望乌鸡变凤凰。
我们精选中国的核心资产，通常用以上四个标准去测量企业，这是我们基本的选股框架。我们针对深度研究的每个行业，还有根据多年研究心得制定的具体的定量和定性标准，这些的核心目的，都是为了找到业绩成长确定的卓越企业。我们知道，其实做股票和做实业不一样，做实业今年赚钱一亿，明年还可能赚一亿。做股票赚钱，只有投资的企业明年要比今年增长，市盈率不变的情况下股价才会涨，这是非常大的差别。
CCRIF：除了这些选股标准以外，你觉得投资选股还有什么诀窍吗？
张可兴：要说诀窍应该没有，因为巴菲特先生作为世界伟大的投资大师已经基本上把所有的投资秘密公布于众了，只不过差别在于每个投资者的悟性。
我自己更喜欢业务简单易懂的企业。因为人的能力、精力、时间都有限，一个非常复杂的企业可能给你3年也搞不明白。实际上，大多数企业董事长和管理层也未必知道自己企业未来三五年利润会什么样，除了这些企业缺乏护城河、没有竞争优势以外，行业本身和企业业务本身过于复杂、行业变化太快也是重要原因。因此，我们在投资中坚持做减法，精选少数潜力赛道，不要试图去做高难度的投资决策，要找最简单、最确定的投资对象。“只迈一尺的栏杆，不要尝试迈过7尺的栏杆”，“坚守能力圈”，“十鸟在林，不如一鸟在手”，这是从巴菲特先生的投资体系中看到的最有价值的信息，也是我们格雷14年践行价值投资，最感同身受的体会和心得。
CCRIF：去年10月份，监管部门相继发布了若干涉及新三板企业并购重组的解释性文件，放开了多项限制，疏通了并购重组中的多个堵塞点，您对未来资本市场并购重组怎么看？
张可兴：监管层进一步放宽对上市公司重组的限制，意在重新激活并购重组市场，促进市场资源向高新产业及技术型公司倾斜。尤其是科创板并购重组的相关规定，对新兴的科技类企业并购市场构成利好，而且目前科技类企业并购重组市场确已表现得比较火热。
但同时我们也要注意风险。在并购重组环境趋好的大背景下，“忽悠式”重组、并购失败、商誉减值等风险事件也时有发生。要预防未来的商誉减值风险及其他并购风险，上市公司要在今后的并购重组活动中对被并购标的更加谨慎和理性，加大调研力度，选择真正有发展前景的好公司。
CCRIF：能否谈一下对未来中国资本市场的看法？
张可兴：我们持续看好港股和A股的核心资产未来的长期表现。
1、资金结构。金融供给侧改革的大背景下，无风险利率不断下行，未来居民和机构的大类资产配置都将偏向权益。居民方面，2018年我国居民资产中房地产占比为70%，股票和基金配置比例仅为3%，受益于人口年龄结构变化、地产投资属性弱化、无风险利率下行等因素，未来我国居民的资产配置将从房产转向股权资产。机构方面，我国险资和理财资金均配置了大量非标资产，打破刚兑背景下，机构需增配权益资产来提高长期收益率。2019年我国保险类资金和银行理财资金合计规模60万亿，持股比例均不到10%，潜力还很大。另外，海外机构资金持续加大中国资产配置。
2、港股目前处于多年一遇的历史性投资机会，目前港股平均市盈率10倍，恒指分红率3.35%，H股分红率接近4%（超过香港融资利率），AH股差价达到130。今年3月份，港股受到国外疫情恶化的影响后逐渐走出底部，已经进入最好的投资时点。
来源：CCRIF（ID：CCRIF2020）